对于特斯拉的投资者来说，这家电动汽车制造商是否能在不亏损的情况下生产电动汽车始终是让他们担忧不已的问题。由于可再生能源信用额度在特斯拉最近几个盈利季度中发挥了重要作用，但令华尔街分析师感到沮丧的是，他们一直难以掌握这些信用额度在任何季度所带来的具体收入，这也引发了投资者的怀疑。

但可再生能源信用额度市场却没有任何值得怀疑的地方。事实上，特斯拉在零排放汽车信用额度交易领域的主导地位，已经成为气候融资机制正在按照设计发挥作用的典型例证，据估计特斯拉在这个领域售出的信用额度比任何其他公司都多。与传统汽车制造商不同，特斯拉在制造和销售电动汽车方面冒着全部风险。与此同时，传统汽车公司被要求通过其他方式支付选择推迟向电池电动或燃料电池电动零排放汽车过渡的费用。

自然资源保护委员会（NRDC）清洁车辆与燃料团队副主任西蒙·梅（Simon Mui）表示：“一家公司最不愿意做的事情就是付钱让竞争对手吃自己的午餐。”但他补充说，这正是菲亚特克莱斯勒等汽车制造商必须做的事情。菲亚特克莱斯勒已经与特斯拉签署了一项私人协议，在欧洲市场购买信用额度。梅说：“汽车制造商正在争先恐后地追赶，他们看到，特斯拉就像任何其他能够生产比他们所需电动汽车信用额度更多的汽车制造商一样，可以将这些信用额度货币化。他们从一开始就这样做了，并由此带来了巨大好处。”

这位NRDC专家将这个市场与美国各州实施的可再生能源投资组合标准相提并论，美国各州为太阳能和风能等行业的可再生能源公司提供了向电力公司出售信用额度的市场。梅说：“这就是可再生能源产业起步的原因。我们将看到Rivian和Lordstown以及所有这些其他电动汽车初创公司进入市场。Rivian看到这些好处，并对此虎视眈眈。”

最近与此相关的交易规模都很大。2020年第二季度，可再生能源信用额度市场的收入为4.28亿美元，这是没有任何成本的额外收入，不同于汽车制造商试图从工厂运营中勉强维持利润率所面临的挑战。这一切都属于净利润，上个季度是特斯拉有史以来出售这些信用额度最多的一个季度。

可再生能源信用额度在美国汽车市场的角色在未来几年将会继续快速增长。特斯拉首席财务官扎卡里·柯克霍恩（Zachary Kirkhorn）最近表示，特斯拉来自可再生能源信用额度的收入将在2020年翻一番，这将继续引起华尔街的恐慌。股票分析师需要确定的数字来建立他们的财务模型，并试图估计一家公司在任何一个季度的表现。可再生能源信用额度交易缺乏透明度困扰了这些努力。

CFRA Research高级股票分析师加勒特·纳尔逊（Garrett Nelson）表示：“出售可再生能源信用额度可能是特斯拉过去四个季度盈利的最大来源，也是最不可预测的因素。市场并不透明，就像股票市场或债券市场一样，这使得建模变得更加困难。作为一名分析师，你知道这可能是每个季度是否达到预期的最大摇摆因素，这就是为什么我们在过去四个季度中有如此大幅超出预期的收益的原因，这个项目比任何人预想的都要大。”

可再生能源分析师一致认为这个领域缺乏透明度。与加州的温室气体限额交易市场不同，该市场的定价和交易量都是透明的，而有关可再生能源信用额度交易的大多数信息仍然模糊不清。环境经济学家、未来资源公司研究员本杰明·勒德（Benjamin Leard）说：“汽车公司可能知道这些信用额度的价格，但真的很难说他们在做出选择时掌握了多少信息。”勒德根据加州要求的信息披露，对交易市场进行了估计，认为“还有改进的空间”。

零排放汽车信用额度交易市场并不透明，但未来资源公司和其他机构试图揭示特斯拉近年来的交易行动和每笔收入

但CFRA Research分析师纳尔逊并不嫉妒特斯拉在气候融资市场上的成功，尽管这让他的工作变得更加困难。他说：“我们认为，监管税收抵免是对生产人们想要购买的电动汽车的一种奖励。除了特斯拉的Models 3、Models X以及Models S之外，2019年只有一款非混合动力电动汽车在美国的销量超过了1万辆，即雪佛兰博尔特。绝大多数其他电动车车型则卖得不是很好。不过，虽然由于缺乏数据，不可能准确估计特斯拉将从这些信用额度出售中产生的收入，但到2021年底，特斯拉的出售仍将保持强劲，毕竟其他制造商目前没有特斯拉那样的电动汽车销量。”

CFRA预计下个季度可再生能源信用额度的收入将超过6亿美元，纳尔逊表示，特斯拉在电动汽车领域的市场份额不断增长，与监管信用额度收入的规模直接相关。去年，特斯拉汽车占美国所有电动汽车销量的58%，高于2014年的14%。信用额度收入将继续上升，因为特斯拉将在2021年之前更多地增加市场份额。

特斯拉刚刚报告了创纪录的第三季度新车交付数量。纳尔逊说：“特斯拉今年的交付量增长了30%-40%，而其他电动汽车则仍然没有流行起来。这种情况会随着时间的推移而改变，但在未来四到六个季度，特斯拉将继续增加市场份额。”特斯拉没有回复记者的置评请求。

信用额度市场将变得更庞大

未来资源公司研究员勒德说，到目前为止，零排放汽车信用额度市场“基本上只是特斯拉的特权领域”，尽管他的研究表明，得益于日产Leaf，日产在该计划的早期也受益不小。但他说：“如果你看看每年以旧换新的公司名单，特斯拉就是其中之一，或许也是唯一的卖家。”

勒德预计市场将变得更加严格和广泛，对于汽车制造商来说，这意味着要么销售更多电动汽车，要么以银行信用额度的形式偿还。理想情况下，气候机制会促使更多的汽车制造商做出投资电动汽车技术的决定，同时也会给信用额度市场带来更大压力。与加州类似的其他项目也在全美其他11个州实施，包括最近的科罗拉多州。这些州加起来占美国汽车市场的30%。勒德表示：“这些信用额度、数量都将大幅上升，价值可能也会上升。”

特斯拉在一份年度报告中表示：“我们已经向汽车公司和其他受监管实体出售了这些信用额度，并将继续出售未来的信用额度，这些实体可以使用这些信用额度来遵守排放标准和其他监管要求。”在2017-2019年期间，特斯拉出售汽车监管信用额度的收入从3.6亿美元增加到4.19亿美元，然后达到5.94亿美元。仅2020年第二季度的销售额就超过了2018年全年的销售额。

还有一项涉及温室气体排放的联邦法律，允许特斯拉向其他制造商出售多余的信用额度。这些项目正在增长，而且这还没有考虑到美国总统选举的结果，这也可能是气候融资的一个重要驱动因素。纳尔逊说：“我们可以看到这些项目的急剧扩张，这取决于选举结果。拜登的胜利对电动汽车制造商来说将是利好消息，因为他提议将电动汽车充电桩的数量增加20倍，从目前的2.7万个增加到50多万个。”

自然资源保护委员会的梅说，在未来几年里，零排放汽车将接近汽车销量的40%，还有更多的州在考虑支持这样的项目。而美国只是一个市场，像来自蔚来这样的新进入者也将受益，无论它是否在不久的将来进入美国市场。这位NRDC分析师说：“所有这些汽车制造商在其他最大的市场，如中国和欧洲，都面临着类似的标准。汽车制造商发现自己正处于生死存亡的时刻，要么转向创新，要么变得无关紧要。这就是我们看到特斯拉在市值上取得成功的原因。”

到2025年，加州零排放汽车计划要求大型制造商超过16%的销售额是纯零排放汽车，无论是采用电池还是燃料电池，或者通过信用额度市场购买来遵守规则。加州今年还通过了零排放卡车要求，这将刺激亚马逊支持的Rivian和特斯拉的Semi卡车计划的信用额度市场发展。15位美国州长已经表示，他们所在的州将对商用卡车提出零排放要求。加州州长加文·纽森（Gavin Newsom）最近宣布，该州打算在2035年之前要求所有新车的销售都是非汽油驱动的。

汽车制造商的创新转变即将到来

今天，汽车制造商只需通过乘用车就可以满足电动汽车的销售要求，但这种情况将会改变，汽车公司确实看到了不祥之兆。梅说：“这些标准不会降低，空气污染不会减少，随着时间的推移，各国政府将逐步提高标准，所以一两款电动汽车产品是不够的。他们将需要在每一条产品线上进行成规模的投资组合转移。”他表示，特斯拉和Rivian不会满足所有需求，因此传统汽车制造商将加快创新步伐，特别是如果他们想在中国竞争的话。

通用汽车公司最近对尼古拉（Nikola）进行了一笔重大投资，其创始人随后不久离开了这家电动卡车公司。但对于许多汽车制造商来说，向创新的巨大转变今天可能仍然是一个艰难的投资决定。如果传统汽车公司今天在技术投资方面感到更大的成本压力，他们会选择购买信用额度来满足监管要求。勒德说，随着更多的州增加更多的要求，“这将提振对这些信用额度的需求，进而提高价格”。

勒德还称：“一家试图盈利并实现利润最大化的公司，要么可以选择采用技术，要么可以去信用额度市场向其他公司购买，他们已经在这样做了。当然，在短期内，我认为汽车公司很难证明向新车型投入10亿美元是合理的，信用额度市场是汽车公司遵守规定、避免现在将一款新车推向市场所需大量固定投资的最好方式。如果车企不想推出新车型，他们就可以无限期地购买信用额度。”

勒德表示，对于零排放信用额度，这将继续是一个“卖方市场”。虽然他表示，传统汽车公司正朝着正确的方向前进，未来几年将推出福特F150电动皮卡和电动野马Mustang Mach-E等项目，但“福特和通用汽车等公司还远远没有真正在市场上推出一款好的高销量电动汽车”。

在可预见的未来，“卖方市场”将是特斯拉的市场。勒德说：“他们远远落后于特斯拉推出的广受欢迎、价格实惠的电动汽车。因此，特斯拉和其他引入电动汽车的公司将真正在这些市场上大赚一笔，零排放汽车计划在未来5到10年内将变得更加严格。

特斯拉的信用额度战略

勒德认为，即使市场最终确实有更多公司生产和销售更多的电动汽车，正如它应该做的那样，但随着时间推移，零排放汽车的销量百分比必须上升，也会有汽车公司因没有足够的销量而不得不购买信用额度。他说：“他们将不得不去找特斯拉，说‘我们真的需要这些信用额度’，这会抬高价格。”

2020年前两个季度加起来，特斯拉的信用额度收入为7.8亿美元。相比之下，特斯拉上半年的收入约为120亿美元。由于特斯拉的交付量预计也将在2020年第四季度创下纪录，尽管这在很大程度上是由于中国工厂的扩张，CFRA预计特斯拉在未来几年将成为这些信用额度的净卖家。

纳尔逊预计特斯拉第三季度信用额度收入为5.6亿美元，第四季度收入为6.7亿美元。他说：“从方向上讲，未来两个季度会上涨，但更多的是猜测。我认为没有人真的能很好地掌控信用额度的到来，除了它的价格会更高。”NRDC的梅补充道：“出售信用额度并不能决定营收的成败，但肯定有助于提高利润率。”

归根结底，特斯拉知道，依赖信用额度市场并不能建立长期可持续的、稳定的利润率的汽车业务。勒德表示：“他们真的希望有一个信用额度市场，作为其他健康利润率之上的额外红利。”

特斯拉想向投资者展示的是，它可以在不依赖出售信用额度的情况下实现连续盈利，或者避免连续亏损。其首席财务官柯克霍恩也表达了同样的看法，他在第二季度信用额度市场获得丰厚受益后表示，随着时间的推移，公司预计零排放汽车信用额度交易作为公司的一种财务资源将逐渐消失。

CFRA的纳尔逊表示：“分析师抱怨，空头质疑盈利能力，因为太多是由可再生能源信用额度推动的。我们认为信用额度市场运作有效，这与预测盈利缺乏可预测性是两回事。特斯拉承担了所有风险，还有许多其他障碍需要克服，而且固定成本很高，毕竟这是一个资本密集型企业，进入门槛很高。”这位特斯拉股票分析师说，马斯克的公司正在以正确的方式处理这项业务：不指望随着其他原始设备制造商的增长，这些抵免会成为未来的收益推动力。

例如，通用汽车公司正计划在未来成为全电动汽车公司。纳尔逊说，他的观点是，特斯拉正在争取时间来降低电池成本，这样他们就可以在电动汽车续航里程和成本方面扩大竞争优势，并与其他制造商竞争时建立更好的“护城河”。纳尔逊说：“这就是他们想要做的。他们并不是试图基于电动汽车信用额度的可持续性来经营业务，他们并不认为零成本收入会持续下去。它能使用更多的透明度吗？当然，但这将随着时间的推移而到来，特斯拉的披露可以改善。华尔街会同意，他们可以做得更好，提供信用额度和季度收入方面的指导。”

在特斯拉第二季度财报电话会议上，柯克霍恩回应了分析师关于可再生能源信用额度的最新问题，重点是没有信用额度收入的利润率会比前一年低得多。纳尔逊表示，与特斯拉过去提供的信息相比，关于这一收入来源未来披露的细节将会更多。他说：“我以前在监管信用额度方面提到过这一点。我们在管理业务时并没有假设监管信用额度将对未来做出重大贡献。我确实预计2020年监管信用额度收入将比2019年翻一番，而且还会持续一段时间。但最终，监管信用额度带来的的收入将会减少。”

至少就目前而言，很难将特斯拉的成功归结为以美元计算的收入来源，但在其他汽车制造商被迫向马斯克的公司支付电动汽车销售和信用额度的情况下，衡量特斯拉的成功将变得容易一些。梅说：“我们预计某些汽车制造商会走一条较慢的道路，但这些公司确实有更快采取行动制造和销售电动汽车令人信服的理由：他们不会做这方面的广告，但你可以打赌，每一家公司，无论是通用汽车、丰田还是菲亚特克莱斯勒，都不想付钱给特斯拉吃他们的午餐。”